Resumen en PDF:El inversor inteligente, por Benjamin Graham

...

Graham asistió a la Universidad de Columbia y entró en Wall Street. Allí se obsesionó con analizar acciones y empresas hasta el más mínimo detalle. Finalmente, fundó su propia empresa de inversiones, Graham-Newman Partnership, donde contrató a un joven Warren Buffett. Durante 20 años, su empresa obtuvo una rentabilidad anual del 14,7 % (después de comisiones), frente al 12,2 % del mercado de valores.

En 1956, Graham Graham se jubiló y cerró su sociedad, pero siguió enseñando y escribiendo, compartiendo sus principios de inversión en valor en todo el mundo. Murió en 1976, pocos años después de su última revisión de este libro.

Graham lideró el movimiento de la «inversión en valor» e influyó profundamente en algunos de los inversores más exitosos del mundo, entre los que destacan Warren Buffett y Charlie Munger, de Berkshire Hathaway.

Introducción breve

Este libro se publicó por primera vez en 1949, pero desde entonces ha sido objeto de múltiples revisiones. Resumimos aquí la última edición, publicada en 2003. Cada uno de los veinte capítulos del libro consta de dos partes: 1) el texto original de Ben Graham, de su última revisión en 1973, y 2) comentarios actuales de Jason Zweig, columnista financiero del Wall Street Journal.

En su sección, Graham suele hablar sobre...

...

Los especuladores se dejan influir por la opinión popular. Escuchan las estimaciones optimistas de los analistas y compran acciones sin cuestionar el valor subyacente. Compran cuando todos compran y venden cuando todos venden.

Los inversores son pensadores independientes. Utilizan un sistema fiable para la toma de decisiones.

Los especuladores tienen cambios de humor erráticos y son impacientes. Sus sentimientos gobiernan su comportamiento y no actúan siguiendo ningún sistema metódico y fiable.

Los inversores controlan su psicología a través de los altibajos. Se basan en su marco fiable para la toma de decisiones y no actúan de forma impulsiva.

Especulación disfrazada de inversión

Además de operar basándose en los movimientos del mercado, Graham advierte contra estos métodos comunes de especulación que se disfrazan de inversión:

• Operaciones basadas en informes de ganancias a corto plazo: estimar con precisión las ganancias futuras ya es difícil de por sí. Pero estudiar las ganancias es tan común y competitivo, con legiones de analistas en Wall Street, que incluso si lo haces bien, es probable que el precio de las acciones ya refleje esas ganancias.
• Operaciones basadas en perspectivas de crecimiento a largo plazo: aquí puede tener más...

...

• En períodos de inflación moderada y estable, los rendimientos bursátiles superaron a la inflación.
• En períodos de alta inflación (por encima del 6 %), las acciones tuvieron un rendimiento deficiente. Esto podría deberse a que la alta inflación perturba la economía: los consumidores compran menos y las empresas se ven afectadas.

¿Por qué las acciones resisten la inflación?

(Nota breve: esta es una sección técnica que hemos incluido para que sea exhaustiva; no es demasiado relevante para el inversor defensivo típico).

Una teoría que explica por qué las acciones resisten la inflación es que, durante un periodo de inflación, los costes de una empresa aumentan, pero esta también puede aumentar sus precios al mismo tiempo, conservando así sus beneficios. En teoría, una empresa puede aumentar sus ingresos y beneficios al mismo ritmo que la inflación, y el precio de sus acciones también aumenta con la inflación. En otras palabras, una empresa puede repercutir los costes de la inflación a sus clientes.

Graham analiza estas afirmaciones y concluye que son insuficientes. Al repasar el siglo XX, coincide en que los precios de las acciones han subido más rápido que la inflación, pero no porque esta haya tenido un efecto directo en las finanzas de las empresas. Si la teoría anterior fuera cierta, las empresas mostrarían mayores ganancias sobre el capital durante la inflación (porque las ganancias...

...

Aunque la tendencia general es al alza, a corto plazo las acciones fluctúan. Si observas el gráfico más detenidamente, verás más detalles:

• Un gran colapso en 1929, seguido de fluctuaciones hasta 1950. El S&P 500 no alcanzaría los niveles de 1929 hasta 25 años después.
• Un período de fuerte crecimiento entre 1950 y 1965.
• Un período de relativa estabilidad entre 1965 y 1975.
• En general, se registró un fuerte crecimiento desde 1975 hasta la crisis de las puntocom en 2000, con recesiones periódicas entre medias.

Cuando pensamos en inversiones hoy en día, no contamos con la ventaja de disponer de información futura, por lo que resulta importante evaluar si el mercado bursátil es caro o barato.

Exclusiva de Shortform: Rendimientos ajustados a la inflación

El libro no aborda la inflación en este capítulo, pero los rendimientos bursátiles ajustados a la inflación tienen una forma significativamente diferente:

Cabe destacar que, durante la época de alta inflación de los años 70 y principios de los 80, el valor real del mercado bursátil se redujo a la mitad, a pesar de que el precio absoluto se mantuvo relativamente estable. Tras ajustarlo a la inflación, el rendimiento anual del S&P 500 disminuye del 10 %...

...

• Las acciones fluctúan mucho más que los bonos, y las fuertes oscilaciones de una cartera compuesta al 100 % por acciones pueden poner a prueba la ecuanimidad del inversor. Un terrible error que puede cometer un inversor es vender cuando el mercado bursátil se desploma y comprar en el momento álgido de su auge. Mantener un mínimo del 25 % en bonos proporciona cierto colchón psicológico frente a las caídas del mercado bursátil.

En resumen, mantener una división estándar es sencillo, proporciona rendimientos adecuados y evita que tus emociones te saboteen.

El mito de la edad

Existe una regla general según la cual la distribución entre acciones y bonos debe depender de la edad: reste su edad a 100 y ese será el porcentaje que debe invertir en acciones.

Pero Graham nunca menciona la edad en sus consejos, y por una buena razón. Zweig apoya este punto, argumentando que la edad no debería afectar a tus decisiones de inversión: lo que importa son tus circunstancias personales.

En concreto, puede sentirse más cómodo manteniendo más acciones si:

• No es necesario que venda sus acciones en momentos inoportunos para sufragar sus gastos de manutención.
• Puedes soportar fuertes caídas en el mercado bursátil.
• No es necesario que sus inversiones le proporcionen ingresos en efectivo. Por lo general, los bonos ofrecen más en...

...

Superar al mercado es una tarea difícil, y Graham advierte: hay pruebas sólidas que indican que la mayoría de los gestores financieros profesionales no superan al mercado en general a largo plazo, después de deducir las comisiones. Estos fondos emplean a personas muy inteligentes y motivadas que dedican toda su jornada laboral a investigar y seleccionar valores individuales. Sin embargo, ni siquiera ellos pueden superar al S&P 500.

¿Por qué es tan difícil superar al mercado? Graham ofrece dos posibles razones:

Razón 1: El precio actual de las acciones ya tiene «incorporada» toda la información existente, y a partir de este momento los movimientos del mercado bursátil son esencialmente impredecibles.

Hay innumerables inversores oportunistas y empresas de inversión que se comportan como inversores agresivos: estudian el rendimiento histórico y las perspectivas futuras de una empresa, tratan de identificar gangas y acciones sobrevaloradas, e invierten en consecuencia. Cuando el mercado está compuesto por miles de personas de este tipo, el precio de mercado de un valor ya refleja la opinión consensuada sobre el valor de la empresa.

A partir de este momento, cualquier acontecimiento que afecte al precio de las acciones es impredecible. Cuando intentas predecir lo impredecible, tu...

...

• En la época moderna, WorldCom vendió 11 900 millones de dólares en bonos en 2001. Sin embargo, sus ingresos antes de impuestos no alcanzaron para cubrir sus gastos por intereses, que ascendieron a 4000 millones de dólares. Solo pudo pagar sus intereses pidiendo prestado aún más dinero. Aunque sus bonos ofrecieron un rendimiento del 8 % durante unos meses, WorldCom quebró en 2002.

Puede resultar tentador comprar estos bonos de menor calificación únicamente por obtener un mayor rendimiento. Sin embargo, Graham advierte que no es prudente buscar un rendimiento atractivo sin la seguridad adecuada. Las empresas que emiten bonos de menor calificación tienen más probabilidades de incurrir en impago y es posible que pierda todo su capital, solo por obtener un 1-2 % adicional de rendimiento.

Por lo tanto, un bono de segunda categoría que se vende a su valor nominal suele ser una mala inversión. Es mejor comprar bonos de menor categoría con grandes descuentos. Dado que estos bonos tienden a subir y bajar con los mercados, un inversor paciente podrá encontrar buenas oportunidades.

En su comentario moderno, Zweig menciona que ahora existen fondos de bonos basura que permiten una mayor diversificación entre docenas de bonos basura diferentes. Aunque en teoría superan a los bonos del Tesoro, suelen cobrar comisiones elevadas.

Bonos del Estado extranjero

El problema de poseer bonos del Estado extranjeros es...

...

• En comparación con el arduo trabajo que supone evaluar el valor fundamental de una empresa, el timing del mercado es relativamente sencillo: basta con adivinar si el mercado está demasiado alto o demasiado bajo y vender en consecuencia.

¿Por qué no funciona el timing del mercado?

Las fórmulas matemáticas simples para determinar si el mercado está en su punto más alto o más bajo (como basarse en las relaciones precio-beneficio generales) tienden a no funcionar. Hay dos razones principales para ello:

• Una fórmula puede parecer que funciona cuando se comprueba retrospectivamente a lo largo de los últimos años o décadas. Sin embargo, puede que simplemente haya sido ilusoria—un patrón que encaja por casualidad o una estrategia que funcionó en un periodo idiosincrásico— y que no ofrezca ningún poder predictivo de cara al futuro.
• Es posible que la fórmula haya funcionado en el pasado, pero si una estrategia ofrece una ventaja real en el mercado y es fácil de ejecutar, se adoptará tan rápida y ampliamente que perderá su ventaja. (Nota breve: la ventaja desaparece porque, si un número suficiente de personas adopta la fórmula, los precios del mercado se ajustarán de manera desfavorable. Por ejemplo, una fórmula puede predecir cuándo se alcanza el mínimo del mercado y, por lo tanto, cuándo comprar. Si un número suficiente de personas compra en ese momento, los precios subirán, lo que significa que las acciones ya no son...

...

En resumen, Graham insta a tener en cuenta las siguientes precauciones:

• Cuando invierte en un fondo, espere solo rendimientos en línea con el mercado en general. A lo largo de la historia, la gran mayoría de los fondos no superan al mercado en general (especialmente después de deducir las comisiones). Si se engaña a sí mismo pensando que puede superar ampliamente los rendimientos del mercado eligiendo el fondo adecuado, buscará fondos arriesgados y marketing engañoso.
• No elija un fondo simplemente porque haya tenido una racha de buena suerte recientemente. En la mayoría de los casos, los fondos con un rendimiento reciente sobresaliente están utilizando estrategias arriesgadas que han funcionado bien últimamente, pero que fracasarán a largo plazo. (Explicaremos por qué más adelante).
• Desconfíe de los fondos que cobran comisiones elevadas. Cuanto más altas sean las comisiones, más tendrá que rendir el fondo por encima del mercado para que usted esté en línea con el mercado. Por ejemplo, si el mercado obtiene un rendimiento del 5 %, un fondo que cobra un 1 % en comisiones tiene que obtener un rendimiento del 6 % para estar en línea con el mercado.
• Desconfíe de los fondos que tienen un marketing agresivo o vendedores agresivos. Los vendedores forman parte de los costes operativos del fondo, por lo que usted pagará sus salarios y comisiones con sus comisiones.

Hacia el final de su vida, Graham señaló que **los fondos indexados...

...

¿Realmente necesitas un asesor? Graham no da muchos consejos al respecto, pero Zweig sugiere que deberías buscar un asesor en los siguientes casos:

• Si habitualmente obtienes resultados inferiores a los del mercado
• Si tu presupuesto personal está fuera de control, no puedes pagar tus facturas y no ahorras dinero.
• Si experimenta algún cambio importante o crisis, como dejar un empleo estable o no poder planificar la matrícula universitaria o la jubilación.

Los inversores defensivos y agresivos deben buscar cosas diferentes de los inversores.

• Los inversores defensivos deben buscar asesores que les ayuden a obtener una rentabilidad media en el mercado, ni mejor ni peor. Por lo general, los asesores ayudan a los inversores defensivos protegiéndolos de sí mismos y de lo peor de su propia psicología.
• Los inversores agresivos deben buscar asesores que les sirvan de caja de resonancia para sus ideas de inversión. Los inversores agresivos deben examinar los consejos que reciben y sacar sus propias conclusiones, en lugar de limitarse a aceptar opiniones sin más.

Tenga cuidado con estos errores comunes al buscar asesores:

• No confíe en que los asesores le proporcionen rendimientos superiores a la media sin su participación. Encontrar asesores que puedan...

...

Otra medida del valor de las acciones que es más común hoy en día es la relación precio-beneficio (relación P/E), que es el precio actual de la acción dividido por las ganancias actuales por acción de la empresa. Una acción con un múltiplo P/E más alto implica una tasa de crecimiento de las ganancias más rápida que una acción con un múltiplo más bajo.

En general, Graham sugiere algunos factores importantes que afectan a la tasa de capitalización:

• Perspectivas a largo plazo para el futuro
• Gestión
• Solidez financiera
• Récord y tasa de dividendos

Perspectivas a largo plazo

¿Qué resultados obtendrá la empresa en el futuro? ¿Está creciendo o reduciéndose? ¿Será líder del mercado o un actor secundario?

Graham no ofrece más detalles sobre cómo evaluar esto, pero en su comentario Zweig añade algunos factores:

• Ventaja competitiva o «foso»: La empresa tiene una posición sólida que perdurará en el tiempo. Entre ellas se incluyen una fuerte lealtad a la marca, una situación de monopolio o economías de escala. (Nota breve: para más información sobre la ventaja competitiva, consulte nuestro resumen de Understanding Michael Porter).
• Crecimiento histórico constante: la empresa debería haber aumentado sus ingresos y ganancias de manera constante a lo largo de...

...

1. Relación precio-beneficio: No más de 15 veces los ingresos medios de los últimos tres años.
   • Hay que tener cuidado con los analistas que calculan el «ratio P/E futuro» utilizando no los beneficios históricos, sino los «beneficios del año siguiente». Las predicciones son notoriamente poco fiables y, a menudo, el ratio P/E futuro se utiliza simplemente para justificar el sobreprecio de una acción.
2. Relación precio-valor contable: No más del 150 % del valor contable (también conocido como valor neto de los activos; se calcula restando el pasivo total del activo total).
   • Las dos últimas medidas pueden combinarse para formar un multiplicador que no supere 22,5 veces. Por ejemplo, una acción con un beneficio de 10 veces puede tener una relación precio-valor contable de 2,25 o inferior.
   • En su comentario, Zweig señala que hoy en día muchas empresas tienen un mayor valor en activos intangibles, como el valor de la marca y la propiedad intelectual, que no aparecen en el valor contable. Por lo tanto, cada vez más empresas cotizan con ratios precio-valor contable más elevados.

Estos siete criterios son muy estrictos y, a menudo, descartan la mayoría de las acciones. En 1970, Graham descubrió que las 30 acciones del índice Dow Jones cumplían los criterios en conjunto, pero que, como acciones individuales, solo 5 de las 30 acciones superaban todos los...

...

Lucent

En el año 2000, Lucent Technologies tenía una valoración de 193 000 millones de dólares con unos ingresos aproximados de 32 000 millones. Se encontraba en una situación precaria:

• Había adquirido una empresa por 4800 millones de dólares; esta empresa no tenía ingresos ni clientes, y su valor contable era de solo 600 millones de dólares.
• Lucent había prestado 1500 millones de dólares a sus clientes para que compraran sus productos, en concepto de «financiación a clientes». ¿Hasta qué punto son seguros sus ingresos si sus clientes necesitan ayuda financiera para comprar sus productos?
• Consideraba el desarrollo de software como un «activo fijo», no como un gasto.
• (Nota breve: En 2000, Lucent también informó de un error contable de 125 millones de dólares y una sobrevaloración de 700 millones de dólares en los ingresos).

En 2002, Lucent registró pérdidas por valor de 28 000 millones de dólares en dos años; sus acciones cayeron un 97 %. (Nota breve: posteriormente se fusionó con Alcatel en 2006, formando Alcatel-Lucent, que luego fue adquirida por Nokia).

Arquetipo 2: Un constructor de imperios que vacila

Ling-Temco-Vought

Ling-Temco-Vought era un conglomerado que operaba en sectores tan diversos como el aeroespacial, los artículos deportivos y los productos farmacéuticos.

(Nota breve: El conglomerado comenzó con un joven emprendedor, James Ling, que tomó su negocio de contratista eléctrico...

... </td> $222 million </tr> Net income $20.3 million $13.6 million Earnings per share $1.80 $2.40 5-year change in per-share earnings +19% +59% Dividends paid since 1917 1954 Price-to-earnings ratio 9.1x 16.5x Assets-to-liabilities ratio 3.8x 1.5x Price-to-book value 75% 165% </table>

<!--SSMLContent

Air Products tenía una valoración de 231 millones de dólares, con unos ingresos de 222 millones y unos beneficios netos de 13,6 millones. Sus ganancias por acción habían crecido un 59 % en los últimos cinco años. En ese momento, cotizaba con una relación precio-beneficio de 16,5 veces.

En comparación, Air Reduction tenía una valoración de solo 185 millones de dólares (casi 50 millones menos), pero duplicaba con creces los ingresos, con 488 millones de dólares. También tenía unos ingresos netos más elevados, de 20,3 millones de dólares. Tenía...

...

Política de dividendos

En la primera mitad del siglo XX, era habitual que las empresas repartieran la mayor parte de sus beneficios entre los accionistas. Esto parece de sentido común: el objetivo de una empresa es ganar dinero, y ese dinero debe pertenecer a los accionistas. Por lo tanto, las empresas exitosas pagaban altos dividendos, mientras que las empresas en dificultades pagaban solo una cantidad insignificante.

Sin embargo, con el tiempo surgió la tendencia opuesta: las empresas comenzaron a retener una mayor parte de sus beneficios y redujeron el pago de dividendos. (Nota breve: en la década de 1960, las empresas pagaban entre el 55 % y el 60 % de sus beneficios; en los últimos años, la ratio de pago se acerca más al 30 %) .

La justificación teórica era que la empresa podía utilizar los beneficios para seguir creciendo, por lo que era mejor retener el dinero en la empresa que pagarlo a los accionistas. Para un conjunto de empresas en crecimiento que claramente podían desplegar capital para lograrlo, esto tenía sentido.

Esta tendencia invirtió el comportamiento de las empresas exitosas: las empresas más exitosas y en crecimiento pagaban menos dividendos (como porcentaje de las ganancias); los accionistas, entusiasmados con el crecimiento del precio de las acciones...

...

Del mismo modo, muchos de los criterios de inversión de Graham que hemos tratado incorporan un margen de seguridad:

• Ratio de cobertura de intereses: si los ingresos de una empresa cubren cinco veces sus gastos por intereses, incluso si sufre una caída repentina del 20 % en sus ingresos, le quedarán ingresos más que suficientes para seguir pagando los intereses y evitar así el impago de la deuda. Por el contrario, una empresa que solo puede cubrir una vez sus gastos por intereses corre el riesgo de incurrir en impago con solo pequeños contratiempos en sus ingresos.
• Relación precio/valor contable: si compras acciones de una empresa cuando su valor de mercado es dos tercios de su valor contable, el valor contable de la empresa puede reducirse en un tercio antes de que tu inversión pase a ser negativa (en relación con el valor contable).
• Relación entre activos y pasivos: si una empresa tiene activos que multiplican por varias veces sus pasivos, puede perder un valor significativo antes de que sus bonistas sufran pérdidas.
• Larga trayectoria de dividendos y ganancias positivas: una empresa con una larga trayectoria de pago de dividendos sugiere una rentabilidad constante, lo que proporciona un colchón en épocas de recesión. Por el contrario, una empresa que nunca ha pagado dividendos y que actualmente no es rentable puede estar al borde del colapso.

Margen...