Resumen en PDF:El inversor inteligente, de Benjamin Graham

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Graham estudió en la Universidad de Columbia y se incorporó a Wall Street. Allí se dedicó con gran dedicación a analizar acciones y empresas con todo lujo de detalles. Con el tiempo, fundó su propia empresa de inversión, Graham-Newman Partnership, donde contrató a un joven Warren Buffett. A lo largo de 20 años, su empresa obtuvo una rentabilidad anual del 14,7 % (una vez deducidas las comisiones), frente al 12,2 % del mercado bursátil.

En 1956, Graham Graham se jubiló y cerró su sociedad, y siguió dedicándose a la docencia y a la escritura, difundiendo sus principios de inversión en valor por todo el mundo. Falleció en 1976, unos años después de la última revisión de este libro.

Graham fue el impulsor del movimiento de la «inversión en valor» e influyó profundamente en algunos de los inversores más exitosos del mundo, entre los que destacan Warren Buffett y Charlie Munger, de Berkshire Hathaway.

Breve introducción

Este libro se publicó por primera vez en 1949, pero desde entonces ha sido objeto de múltiples revisiones. A continuación resumimos la última edición, publicada en 2003. Cada uno de los 20 capítulos del libro consta de dos partes: 1) el texto original de Ben Graham, correspondiente a su última revisión de 1973, y 2) un comentario actual de Jason Zweig, columnista de finanzas del Wall Street Journal.

En su apartado, Graham suele hablar de...

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Los especuladores se dejan llevar por la opinión general. Escuchan las previsiones optimistas de los analistas y compran acciones sin cuestionar el valor subyacente. Compran cuando todo el mundo compra y venden cuando todo el mundo vende.

Los inversores son personas que piensan por sí mismas. Utilizan un sistema fiable para tomar decisiones.

Los especuladores tienen cambios de humor erráticos y son impacientes. Sus sentimientos rigen su comportamiento y no actúan siguiendo ningún sistema metódico ni fiable.

Los inversores controlan su estado de ánimo ante los altibajos. Se basan en un marco de referencia sólido para la toma de decisiones y no actúan de forma impulsiva.

Especulación disfrazada de inversión

Además de operar basándose en los movimientos del mercado, Graham advierte contra estos métodos habituales de especulación que se hacen pasar por inversión:

• Operar basándose en los informes de resultados a corto plazo: estimar con precisión los beneficios futuros ya es de por sí difícil. Pero el análisis de los resultados es una práctica tan habitual y competitiva —con legiones de analistas en Wall Street— que, aunque aciertes, es probable que el precio de la acción ya refleje esos beneficios.
• Operaciones basadas en las perspectivas de crecimiento a largo plazo: en este caso, es posible que tengas un mayor...

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• En períodos de inflación moderada y estable, la rentabilidad de las acciones superó a la inflación.
• En períodos de inflación elevada (por encima del 6 %), las acciones registraron malos resultados. Esto podría deberse a que la inflación elevada perturba la economía: los consumidores compran menos y las empresas se ven afectadas.

¿Por qué las acciones se resisten a la inflación?

(Nota de Shortform: Se trata de una sección técnica que hemos incluido para que la información sea completa; no es demasiado relevante para el inversor defensivo típico.)

Una de las teorías que explican por qué las acciones se resisten a la inflación es que, en épocas de inflación, los costes de una empresa aumentan, pero esta también puede subir sus precios al mismo tiempo, conservando así sus beneficios. En teoría, una empresa puede hacer crecer sus ingresos y beneficios al mismo ritmo que la inflación, y el precio de sus acciones también sube con la inflación. En otras palabras, una empresa puede repercutir los costes de la inflación a sus clientes.

Graham analiza estas afirmaciones y concluye que no son suficientes. Al repasar el siglo XX, está de acuerdo en que los precios de las acciones han subido más rápido que la inflación, pero no porque la inflación tuviera un efecto directo en los resultados financieros de las empresas. Si la teoría anterior fuera cierta, las empresas registrarían una mayor rentabilidad del capital durante los periodos de inflación (porque la rentabilidad...

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Aunque la tendencia general es al alza y hacia la derecha, a corto plazo las acciones fluctúan. Si observas el gráfico con más detenimiento, verás más detalles:

• En 1929 se produjo una grave caída, seguida de fluctuaciones hasta 1950. El S&P 500 no volvería a alcanzar los máximos de 1929 hasta 25 años después.
• Un periodo de fuerte crecimiento entre 1950 y 1965.
• Un periodo de relativa estabilidad entre 1965 y 1975.
• En general, se registró un fuerte crecimiento desde 1975 hasta la crisis de las puntocom de 2000, con recesiones periódicas entre medias.

Cuando pensamos en inversiones hoy en día, no disponemos de información sobre el futuro, por lo que resulta importante evaluar si el mercado de valores está caro o barato.

Exclusiva de Shortform: Rentabilidad ajustada a la inflación

El libro no aborda la inflación en este capítulo, pero la evolución de la rentabilidad de las acciones ajustada a la inflación presenta un perfil significativamente diferente:

Cabe destacar que, durante la década de los setenta y principios de los ochenta, caracterizadas por una elevada inflación, el mercado bursátil se redujo a la mitad en términos reales, aunque el precio absoluto se mantuviera relativamente estable. Tras ajustar la cifra por la inflación, la rentabilidad anual del S&P 500 desciende del 10 %...

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• Las acciones fluctúan mucho más que los bonos, y las fuertes oscilaciones de una cartera compuesta al 100 % por acciones pueden poner a prueba la serenidad del inversor. Un error terrible que puedes cometer como inversor es vender cuando el mercado de valores se desploma y comprar en el momento álgido del entusiasmo. Mantener un mínimo del 25 % en bonos proporciona un cierto colchón psicológico frente a las caídas del mercado de valores.

En resumen, mantener una distribución estándar es sencillo, ofrece una rentabilidad adecuada y evita que tus emociones te hagan perder el rumbo.

El mito de la edad

Existe una regla general según la cual la distribución entre acciones y bonos debería depender de tu edad: resta tu edad de 100 y ese será el porcentaje que deberías invertir en acciones.

Sin embargo, Graham nunca menciona la edad en sus consejos, y con razón. Zweig respalda este punto de vista, argumentando que la edad no debería influir en tus decisiones de inversión: lo que importa son tus circunstancias personales.

En concreto, te sentirás más cómodo teniendo más acciones si:

• No es necesario que vendas tus acciones en momentos inoportunos para cubrir tus gastos de manutención.
• Podrás hacer frente a fuertes caídas en la bolsa.
• No es necesario que tus inversiones te proporcionen ingresos en efectivo. Por lo general, los bonos ofrecen más en...

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Superar al mercado es una tarea difícil, y Graham lanza una advertencia: los datos sugieren claramente que la mayoría de los gestores de fondos profesionales no superan al mercado en su conjunto a largo plazo, una vez deducidas las comisiones. Estos fondos cuentan con personas muy inteligentes y motivadas que dedican toda su jornada laboral a analizar y seleccionar valores concretos. Sin embargo, ni siquiera ellos logran superar al S&P 500.

¿Por qué resulta tan difícil superar al mercado? Graham ofrece dos posibles razones:

Razón n.º 1: El precio actual de las acciones ya tiene «reflejada» toda la información disponible y, a partir de este momento, la evolución del mercado bursátil es, en esencia, impredecible.

Hay innumerables inversores oportunistas y sociedades de inversión que se comportan como inversores agresivos: analizan los resultados históricos y las perspectivas de futuro de una empresa, tratan de identificar oportunidades de compra y acciones sobrevaloradas, e invierten en consecuencia. Cuando el mercado está compuesto por muchos miles de personas de este tipo, el precio de mercado de un valor ya refleja la opinión consensuada sobre el valor de la empresa.

A partir de este momento, cualquier acontecimiento que afecte al precio de las acciones es impredecible. Cuando intentas predecir lo impredecible, tu...

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• En la época actual, WorldCom vendió bonos por valor de 11.9 mil millones de dólares en 2001. Sin embargo, sus beneficios antes de impuestos no alcanzaron para cubrir los gastos por intereses en 4 mil millones de dólares. Solo pudo pagar los intereses pidiendo prestado aún más dinero. Aunque sus bonos ofrecieron un rendimiento del 8 % durante unos meses, WorldCom se declaró en quiebra en 2002.

Puede resultar tentador comprar estos bonos de menor calificación únicamente con el fin de obtener una mayor rentabilidad. Sin embargo, Graham advierte de que no es aconsejable buscar una rentabilidad atractiva sin la seguridad adecuada. Las empresas que emiten bonos de menor calificación tienen más probabilidades de incurrir en impago y es posible que acabes perdiendo la totalidad de tu capital, solo por un 1-2 % adicional de rentabilidad.

Por lo tanto, un bono de segunda categoría que se venda a su valor nominal suele ser una mala inversión. Es mejor comprar bonos de menor categoría con importantes descuentos. Dado que estos bonos tienden a subir y bajar al ritmo de los mercados, un inversor paciente podrá encontrar buenas oportunidades.

En su comentario actual, Zweig señala que ahora existen fondos de bonos de alto riesgo que permiten una mayor diversificación entre docenas de bonos de alto riesgo diferentes. Aunque, sobre el papel, su rendimiento supera al de los bonos del Tesoro, suelen aplicar comisiones elevadas.

Bonos de gobiernos extranjeros

El problema de poseer bonos del Estado extranjeros es...

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• En comparación con la ardua tarea de evaluar el valor fundamental de una empresa, la estrategia de timing de mercado es relativamente sencilla: basta con adivinar si el mercado está demasiado alto o demasiado bajo y vender en consecuencia.

¿Por qué no funciona la estrategia de sincronización del mercado?

Las fórmulas matemáticas sencillas para determinar si el mercado se encuentra en un máximo o en un mínimo (como las que se basan en los ratios precio-beneficio generales) suelen no funcionar. Hay dos razones principales para ello:

• Una fórmula puede parecer que funciona cuando se analiza retrospectivamente en años o décadas pasadas. Sin embargo, puede que simplemente haya sido una ilusión—un ajuste de patrones debido al azar, o una estrategia que funcionó en un periodo concreto— y que no ofrezca ningún poder predictivo de cara al futuro.
• Es posible que la fórmula haya funcionado a lo largo de la historia, pero si una estrategia ofrece una ventaja real en el mercado y es fácil de aplicar, se adoptará tan rápida y ampliamente que perderá su ventaja. (Nota de Shortform: La ventaja desaparece porque, si un número suficiente de personas adopta la fórmula, los precios del mercado se ajustarán de forma desfavorable. Por ejemplo, una fórmula puede predecir cuándo se alcanza el mínimo del mercado y, por lo tanto, cuándo comprar. Si hay suficientes personas que compran en ese momento, los precios subirán, lo que significa que las acciones ya no son una...

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En resumen, Graham recomienda tener en cuenta las siguientes precauciones:

• Cuando inviertas en un fondo, espera únicamente una rentabilidad en línea con la del mercado en general. A lo largo de la historia, la gran mayoría de los fondos no han superado al mercado en general (sobre todo tras deducir las comisiones). Si te engañas a ti mismo pensando que puedes superar con creces la rentabilidad del mercado eligiendo el fondo adecuado, acabarás buscando fondos arriesgados y cayendo en estrategias de marketing engañosas.
• No elijas un fondo simplemente porque haya tenido una racha positiva recientemente. En la mayoría de los casos, los fondos con un rendimiento reciente excepcional utilizan estrategias arriesgadas que han dado buenos resultados últimamente, pero que fracasarán a largo plazo. (Más adelante explicaremos por qué
• Desconfía de los fondos que cobran comisiones elevadas. Cuanto más altas sean las comisiones, más tendrá que superar el fondo al mercado para que tu rendimiento esté en línea con el del mercado. Por ejemplo, si el mercado ofrece una rentabilidad del 5 %, un fondo que cobra un 1 % en comisiones tendrá que ofrecer una rentabilidad del 6 % para estar en línea con el mercado.
• Desconfía de los fondos que recurren a estrategias de marketing agresivas o que cuentan con comerciales. Los comerciales forman parte de los costes operativos del fondo, por lo que estarás pagando sus sueldos y comisiones con tus comisiones.

Hacia el final de su vida, Graham señaló que **los fondos indexados...

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¿De verdad necesitas un asesor? Graham no se pronuncia mucho al respecto, pero Zweig sugiere que deberías buscar un asesor en los siguientes casos:

• Si habitualmente obtienes resultados inferiores a los del mercado
• Si tu presupuesto personal está fuera de control —no puedes pagar tus facturas y no ahorras nada—
• Si te enfrentas a cambios importantes o situaciones de crisis, como perder un empleo fijo o no poder hacer planes para pagar la matrícula universitaria o la jubilación

Los inversores defensivos y los agresivos deben buscar cosas diferentes de los demás inversores.

• Los inversores defensivos deberían buscar asesores que les ayuden a obtener una rentabilidad en línea con la media del mercado: ni mejor, ni peor. Por lo general, los asesores ayudan a los inversores defensivos protegiéndolos de sí mismos y de los aspectos más negativos de su propia psicología.
• Los inversores agresivos deberían buscar asesores que les sirvan de interlocutores útiles para debatir sus ideas de inversión. Los inversores agresivos deberían analizar los consejos que reciben y sacar sus propias conclusiones, en lugar de limitarse a aceptar las opiniones sin más.

Ten cuidado con estos errores habituales a la hora de buscar asesores:

• No confíes en que los asesores te generen rentabilidades superiores a la media sin tu participación. Encontrar asesores que puedan...

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Otro indicador del valor de una acción que se utiliza con mayor frecuencia hoy en día es la relación precio-beneficio (ratio P/E), que se calcula dividiendo el precio actual de la acción entre el beneficio por acción actual de la empresa. Una acción con un múltiplo P/E más alto implica una tasa de crecimiento de los beneficios más rápida que una acción con un múltiplo más bajo.

En general, Graham señala algunos factores importantes que influyen en la tasa de capitalización:

• Perspectivas futuras a largo plazo
• Gestión
• Sólida situación financiera
• Fecha de registro y cuantía del dividendo

Perspectivas futuras a largo plazo

¿Qué resultados obtendrá la empresa en el futuro? ¿Está creciendo o reduciéndose? ¿Será líder del mercado o un actor secundario?

Graham no da más detalles sobre cómo evaluar esto, pero en su comentario Zweig añade algunos factores:

• Ventaja competitiva o «foso»: La empresa cuenta con una posición sólida que se mantendrá a lo largo del tiempo. Entre ellas se incluyen una fuerte fidelidad a la marca, una situación de monopolio o economías de escala.
• Crecimiento histórico constante: La empresa debería haber registrado un crecimiento constante de sus ingresos y beneficios durante los últimos 10 años. Hay que mostrarse escéptico ante una empresa que prometa un crecimiento del 20 % sin tener un historial que lo respalde.
• Presupuesto de investigación y desarrollo: una cantidad razonable...

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1. Relación precio-beneficio: No más de 15 veces los ingresos medios de los últimos tres años
   • Hay que tener cuidado con los analistas que calculan el «período de beneficios por acción (P/E) a futuro» basándose no en los beneficios históricos, sino en los «beneficios del próximo año». Las previsiones son notoriamente poco fiables y, a menudo, el P/E a futuro se utiliza simplemente para justificar el precio excesivo de una acción.
2. Ratio precio/valor contable: No más del 150 % del valor contable (también conocido como valor neto de los activos; que se calcula restando el pasivo total del activo total)
   • Las dos últimas medidas pueden combinarse para obtener un multiplicador que no supere las 22,5 veces. Por ejemplo, una acción con un PER de 10 veces los beneficios puede tener una relación precio-valor contable de 2,25 o inferior.
   • En su análisis, Zweig señala que, en la actualidad, muchas empresas tienen una mayor parte de su valor en activos intangibles, como el valor de la marca y la propiedad intelectual, que no se reflejan en el valor contable. Por ello, cada vez son más las empresas que cotizan con ratios precio/valor contable más elevados.

Estos siete criterios son muy estrictos y, a menudo, descartan a la mayoría de las acciones. En 1970, Graham descubrió que las 30 acciones del índice Dow Jones cumplían los criterios en su conjunto, pero, si se analizaban individualmente, solo 5 de las 30 superaban todos los...

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Lucent

En el año 2000, Lucent Technologies tenía una valoración de 193 000 millones de dólares con unos ingresos de aproximadamente 32 000 millones de dólares. Se encontraba en una situación precaria:

• Había adquirido una empresa por 4.8 mil millones de dólares; esta empresa no tenía ingresos ni clientes, y su valor contable era de tan solo 600 millones de dólares.
• Lucent había concedido préstamos por valor de 1.500 millones de dólares a sus clientes para que compraran sus productos, en el marco de los «financiamientos a clientes». ¿Hasta qué punto están asegurados tus ingresos si tus clientes necesitan ayuda financiera para comprar tus productos?
• Consideraba el desarrollo de software como un «activo fijo», y no como un gasto.
• (Nota breve: En el año 2000, Lucent también informó de un error contable de 125 millones de dólares y de una sobrevaloración de los ingresos de 700 millones de dólares.)

En 2002, Lucent registró pérdidas por valor de 28 000 millones de dólares en dos años; sus acciones cayeron un 97 %. (Nota de Shortform: Posteriormente, en 2006, se fusionó con Alcatel para formar Alcatel-Lucent, que a su vez fue adquirida por Nokia).

Arquetipo 2: Un constructor de imperios que tropieza

Ling-Temco-Vought

Ling-Temco-Vought era un conglomerado empresarial que operaba en sectores tan diversos como el aeroespacial, el de artículos deportivos y el farmacéutico.

(Nota breve: El conglomerado tuvo su origen en un joven empresario, James Ling, que convirtió su empresa de instalaciones eléctricas...

... </td> $222 million </tr> Net income $20.3 million $13.6 million Earnings per share $1.80 $2.40 5-year change in per-share earnings +19% +59% Dividends paid since 1917 1954 Price-to-earnings ratio 9.1x 16.5x Assets-to-liabilities ratio 3.8x 1.5x Price-to-book value 75% 165% </table>

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Air Products tenía una valoración de 231 millones de dólares, con unos ingresos de 222 millones y un beneficio neto de 13,6 millones. Había aumentado el beneficio por acción en un 59 % en los últimos cinco años. En ese momento cotizaba con un ratio precio-beneficio de 16,5 veces.

En comparación, Air Reduction tenía una valoración de tan solo 185 millones de dólares (casi 50 millones menos), pero sus ingresos duplicaban con creces los de la otra empresa, situándose en 488 millones de dólares. Además, su beneficio neto era superior, con 20,3 millones de dólares. Tenía...

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Política de dividendos

En la primera mitad del siglo XX, era habitual que las empresas destinaran la mayor parte de sus beneficios a los accionistas. Esto parece de sentido común: el objetivo de una empresa es ganar dinero, y ese dinero debería pertenecer a los accionistas. Por lo tanto, las empresas prósperas pagaban dividendos elevados, mientras que las que atravesaban dificultades solo pagaban una cantidad insignificante.

Sin embargo, con el paso del tiempo se impuso la tendencia contraria: las empresas comenzaron a retener una mayor parte de sus beneficios y redujeron el pago de dividendos. (Nota breve: en la década de 1960, las empresas pagaban entre el 55 % y el 60 % de sus beneficios; en los últimos años, la tasa de reparto se sitúa más cerca del 30 %.)

La justificación teórica era que la empresa podía utilizar los beneficios para seguir creciendo, por lo que era mejor retener el dinero en la empresa que repartirlo entre los accionistas. En el caso de un conjunto de empresas en expansión que, claramente, podían destinar capital a su crecimiento, esto tenía sentido.

Esta tendencia invirtió el comportamiento de las empresas de éxito: cuantas más éxito tenían y más crecían, menos pagaban en dividendos (como porcentaje de los beneficios); los accionistas, entusiasmados con la subida del precio de las acciones,...

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Del mismo modo, muchos de los criterios de inversión de Graham que hemos analizado incorporan un margen de seguridad:

• Ratio de cobertura de intereses: si los beneficios de una empresa cubren 5 veces sus gastos por intereses, entonces, incluso si sufre una caída repentina del 20 % en sus beneficios, le quedarán beneficios más que suficientes para seguir pagando los intereses y, de este modo, evitar el impago de la deuda. Por el contrario, una empresa que solo puede cubrir 1 vez sus gastos por intereses corre el riesgo de incurrir en impago ante el más mínimo contratiempo en sus beneficios.
• Relación precio/valor contable: Si compras acciones de una empresa cuando su valor de mercado es dos tercios de su valor contable, el valor contable de la empresa puede reducirse en un tercio antes de que tu inversión pase a ser negativa (en relación con el valor contable).
• Ratio entre activos y pasivos: si una empresa tiene activos que multiplican varias veces el valor de sus pasivos, puede perder un valor considerable antes de que sus tenedores de bonos sufran pérdidas.
• Larga trayectoria de dividendos y resultados positivos: una empresa con una larga trayectoria en el pago de dividendos es indicio de una rentabilidad constante, lo que le proporciona un colchón ante las recesiones. Por el contrario, una empresa que nunca ha pagado dividendos y que actualmente no es rentable podría estar al borde de la quiebra.

Margen...