Este artículo es un extracto de la guía del libro deShortform "Cuando el genio fracasó" de Roger Lowenstein. Shortform tiene los mejores resúmenes y análisis del mundo de los libros que debería leer.
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¿Por qué fracasó tan estrepitosamente el fondo de alto riesgo LTCM? ¿Qué se puede aprender del fracaso de LTCM?
En When Genius Failed, Roger Lowenstein explora el espectacular ascenso y el catastrófico colapso en 1998 del fondo de cobertura Long-Term Capital Management (LTCM). Explora la historia de LTCM, cómo funcionaban sus modelos y cómo su éxito se convirtió en un fracaso.
Lea a continuación un breve resumen de Cuando el genio fracasó.
Cuando el genio fracasó por Roger Lowenstein
En Cuando el genio fracasóRoger Lowenstein analiza cómo el LTCM, inicialmente considerado un genio de las finanzas, utilizó complejos modelos matemáticos y sofisticadas estrategias de negociación para generar enormes beneficios. Los fundadores y gestores del fondo creían haber descubierto una forma de eliminar o al menos minimizar en gran medida el riesgo de mercado a través de sus estrategias. Su exceso de confianza en sus modelos les llevó finalmente a realizar apuestas muy apalancadas -es decir, financiadas con deuda- sobre diversos instrumentos financieros.
El fondo utilizaba diversas estrategias de arbitraje (aprovechar las diferencias de precio de un mismo activo o valor en distintos mercados para obtener beneficios con poco o ningún riesgo), swaps de tipos de interés y otros instrumentos derivados para explotar supuestos precios de mercado erróneos. Sin embargo, cuando el mercado se vio acosado por la volatilidad tras la crisis financiera asiática de 1997, las posiciones de LTCM se deterioraron rápidamente, lo que provocó la desaparición del fondo y un rescate orquestado por la Reserva Federal.
Parte 1: El ascenso de John Meriwether y el nacimiento de la negociación cuantitativa
Lowenstein escribe que el gestor de fondos de cobertura y experto en arbitraje John Meriwether fue fundamental en la concepción y formación de LTCM. En esta sección, examinaremos los comienzos de la carrera de Meriwether como operador en Merrill Lynch, donde descubrió el poder de las estrategias de arbitraje y la teoría de la convergencia, y su formación del grupo de arbitraje en la empresa de inversiones Salomon Brothers. Estas actividades prepararon el terreno para lo que más tarde haría con gran éxito en LTCM.
El poder del arbitraje
Lowenstein escribe que, en Salomon Brothers, Meriwether comenzó su andadura aprendiendo el intrincado arte del arbitraje, una estrategia que se convertiría en el eje de su éxito. La estrategia de arbitraje de Meriwether en Salomon Brothers le permitió explotar las discrepancias de precios y convertirlas en sustanciosos beneficios.
En esencia, señala Lowenstein, la estrategia de Meriwether se basaba en el concepto de convergencia. Creía que las diferencias de precio entre valores financieros casi idénticos acabarían igualándose. Al estructurar sus operaciones para apostar por estas convergencias, siempre se enriquecía en Salomon Brothers, mucho más a menudo de lo que sufría pérdidas.
Pionero del Grupo de Arbitraje en Salomon Brothers
A principios de la década de 1980, escribe Lowenstein, Meriwether había reunido a un equipo de "quants" académicos, es decir, personasprocedentes del mundo académico que podían introducir en la negociación el rigor intelectual y la modelización matemática por ordenador, alejándose del enfoque basado en el instinto. Su equipo de Salomon Brothers creó modelos informáticos que identificaban las ineficiencias del mercado. Podían señalar los casos en los que los precios de los bonos se desviaban de lo que "deberían" ser en un mercado perfectamente racional. Estas discrepancias presentaban oportunidades sin precedentes para comprar por debajo del valor de mercado o vender por encima.
Parte 2: El nacimiento de LTCM
Poco después de que Meriwether abandonara Salomon Brothers, intentó crear un nuevo fondo. En esta sección, nos adentramos en el surgimiento de Long-Term Capital Management (LTCM); la singular estrategia de convergencia de LTCM; y la naturaleza de alto riesgo y alta recompensa de su enfoque.
La visión de Meriwether: Gestión del capital a largo plazo
Lowenstein escribe que John Meriwether pensó en independizarse aplicando la estrategia de convergencia que le había dado éxito en Salomon Brothers. Esto marcó la base intelectual de lo que se convirtió en LTCM.
La estrategia principal era sencilla: Comprar activos infravalorados según su modelo y, al mismo tiempo, vender activos similares sobrevalorados. La premisa era que los precios de estos activos acabarían convergiendo. En esencia, LTCM pretendía "comprar barato y vender caro" al mismo tiempo que "vendía caro y compraba barato".
Lanzamiento del Fondo
Para poner en marcha su nuevo fondo, señala Lowenstein, Meriwether reclutó a un equipo de economistas académicos y banqueros centrales de primera fila, entre ellos Robert Merton, Myron Scholes (que más tarde ganaría el Premio Nobel de Ciencias Económicas) y David Mullins.
Armado con su equipo de ensueño, Meriwether y sus recaudadores de fondos se embarcaron en una gira, deslumbraron a los inversores y consiguieron reunir 1.250 millones de dólares en capital. Consiguieron inversiones de bancos europeos y japoneses, destacados directivos estadounidenses y universidades privadas de élite.
Lowenstein escribe que muchos de estos inversores clave quedaron impresionados por la brillantez intelectual de los socios de LTCM y por el historial que tenían en otras empresas. Los inversores consideraron que LTCM era una empresa de bajo riesgo, ya que estaba dirigida por un equipo de antiguos operadores de Salomon Brothers que habían alcanzado allí la cima del éxito financiero, y supusieron que el equipo podría repetir ese éxito. Sin embargo, Lowenstein señala que la mayoría de estos inversores apenas comprendían cómo funcionaba realmente la compleja estrategia de negociación de LTCM: Confiaban en la lista de socios estrella y en su excelente reputación.
Una vez conseguida la financiación, Long-Term Capital Management comenzó a cotizar en febrero de 1994, marcando el inicio de una ambiciosa empresa que tendría un impacto significativo en el mundo financiero.
Apalancamiento: Amplificar la estrategia
Lowenstein escribe que lo que diferenciaba el enfoque de LTCM era su uso de un apalancamiento sustancial, es decir, fondos prestados, para aumentar su volumen de operaciones. Como las diferencias de precio entre los bonos que negociaban eran marginales, los beneficios por operación eran mínimos. Para generar beneficios sustanciales, el LTCM necesitaba ejecutar operaciones con gran frecuencia y volumen, lo que requería una importante reserva de capital. Y sólo podían adquirir esas reservas mediante préstamos. La estrategia era intrínsecamente de "alto riesgo y alta recompensa" para LTCM: si su modelo tenía éxito, los beneficios podían multiplicarse por varias veces gracias al apalancamiento. Sin embargo, si el modelo fracasaba, las pérdidas también se amplificarían enormemente debido a la deuda contraída.
Sin embargo, los bancos estaban dispuestos a conceder préstamos generosamente debido al prestigio percibido de LTCM. A pesar de la falta de transparencia y del secretismo de la cultura interna de LTCM, los bancos compitieron por la oportunidad de prestar a LTCM, viendo en el nuevo fondo de cobertura un cliente potencialmente valioso. En consecuencia, los bancos estaban dispuestos a conceder préstamos en condiciones muy favorables, aunque les costara entender exactamente lo que estaba haciendo LTCM.
Parte 3: El asombroso éxito inicial de LTCM
Una vez sentadas las bases, llegó el momento de que LTCM pusiera en marcha su estrategia. En esta sección, exploraremos el extraordinario ascenso de LTCM y los crecientes riesgos que planteaba su elevado apalancamiento, que en última instancia prepararon el terreno para su caída.
Aplicación de la estrategia
Lowenstein escribe que LTCM obtuvo un asombroso rendimiento del 28% en su primer año de funcionamiento en 1994, superando significativamente al mercado en general. Su enfoque se basaba en métodos cuantitativos y matemáticos, dando una impresión de racionalidad y precisión científica.
El éxito de LTCM se basó en su capacidad para encontrar oportunidades de arbitraje y sacar provecho de los precios erróneos de diversos activos financieros, desde valores respaldados por hipotecas hasta bonos internacionales.
Una suposición errónea de previsibilidad
Según Lowenstein, el modelo de LTCM se basaba en el supuesto de que los mercados financieros se comportan de forma predecible. El quid del problema, escribe Lowenstein, residía en ese supuesto básico de la racionalidad y previsibilidad del mundo. En realidad, el mundo real es complejo, moldeado por un comportamiento humano irracional, y los acontecimientos suelen estar influidos por el pánico y el miedo, lo que hace que las acciones humanas sean menos predecibles.
Lowenstein escribe que la investigación de Eugene Fama puso de relieve el mayor riesgo de acontecimientos extremos o "de cola" en los mercados, contrariamente a la creencia de LTCM en una previsibilidad constante. De hecho, los mercados mostraban movimientos de precios más extremos de lo que cabría esperar de una curva de distribución normal. La probabilidad de que se produjera un acontecimiento financiero extremo (por ejemplo, un desplome repentino y generalizado de los precios de los activos) era mucho mayor de lo que predecían sus modelos. En pocos años, esos acontecimientos atípicos resultarían fatales para LTCM.
Beneficios y crecimiento continuados
A pesar de estos defectos filosóficos, escribe Lowenstein, LTCM siguió amasando unos beneficios impresionantes, ganando un 59% o 1.600 millones de dólares en 1995. Los banqueros de Wall Street estaban ansiosos por prestar más dinero al fondo, dados sus extraordinarios resultados. LTCM se había convertido en el favorito de Wall Street, superando incluso a los mayores fondos de inversión. En 1996, los socios habían ganado colectivamente nueve veces su inversión inicial, un rendimiento asombroso. Sólo en ese año, los beneficios de LTCM superaron los 2.000 millones de dólares, por encima de los de las principales empresas de Fortune 500 e incluso de gigantes de Wall Street como la antigua empresa de Meriwether, Salomon Brothers.
Sin embargo, su rápido crecimiento era precario: por cada dólar en activos, el fondo tenía 28 dólares en deudas. LTCM mantuvo a los bancos en la oscuridad sobre el grado total de apalancamiento del fondo, y se negaron a revelar los activos de su balance. Los bancos tuvieron que confiar en la supuesta genialidad y perspicacia financiera de LTCM, que enmascaraba el verdadero riesgo de las inversiones que estaban financiando sin saberlo.
Parte 4: La caída de LTCM
El año 1997 fue el principio del fin para LTCM, ya que sucumbió a los enormes riesgos que había asumido y a las presiones combinadas de la crisis financiera asiática de 1997 y la crisis financiera rusa de 1998. En esta sección, exploraremos cómo la volatilidad inesperada empezó a hundir el fondo.
1997: Comienza la crisis financiera asiática
En 1997, las monedas de varios países asiáticos -Indonesia, Malasia, Filipinas, Corea del Sur y Tailandia, los llamados "tigres asiáticos"- se desplomaron. En los años anteriores a la crisis, los inversores habían creído erróneamente que las economías de estos países tenían una base más sólida de lo que realmente eran. Como resultado, cuando estas monedas se desplomaron, los inversores se encontraron con que su dinero estaba ahora ligado a estas monedas fuertemente devaluadas. La crisis se extendió a los EE.UU. y el mercado de valores estadounidense sufrió un descenso del 7% en una brutal ola de ventas el 27 de octubre de 1997.
La crisis amenazó con socavar toda la estrategia del LTCM. En un mercado turbulento, los precios de los activos tienden a caer juntos: No hay discrepancias de precios, escribe Lowenstein, porque todo se desploma al mismo tiempo. No habría oportunidades de arbitraje que explotar: En su lugar, se produciría una crisis de liquidez en la que todo el mundo intentaría vender al mismo tiempo sus activos con grandes descuentos, LTCM incluido. Esto podría acabar con el fondo.
El colapso ruso y la huida hacia los bonos del Tesoro
El desplome del rublo ruso en agosto y septiembre de 1998 agravó la inminente crisis de liquidez en los mercados financieros mundiales, intensificando las dificultades del Fondo. Rusia incumplió sus obligaciones financieras, provocando una conmoción en los mercados financieros mundiales. Esto desencadenó un pánico generalizado, ya que los inversores buscaron refugio en los títulos del Tesoro estadounidense.
Para el LTCM, esta situación provocó una notable diferencia de precios entre los bonos del Tesoro estadounidense y otros productos financieros. Esta diferencia influyó en una amplia gama de activos, incluidos los comunes como acciones y bonos extranjeros, así como herramientas financieras más complicadas como opciones, derivados y swaps. La gente se apresuró a invertir en bonos del Tesoro, que se consideran seguros porque están respaldados por el gobierno federal estadounidense. Este aumento de la demanda provocó una subida de los precios de los bonos del Tesoro, mientras que los precios de todo lo demás bajaron.
En el lado equivocado del comercio
Para colmo de males, las posiciones del LTCM se basaban en la hipótesis contraria. Toda su estrategia se basaba en la creencia de que los mercados exageraban el riesgo y que las diferencias de precios entre los activos de riesgo y los activos seguros acabarían convergiendo. En consecuencia, a menudo mantenían los activos más arriesgados y volátiles en diversos mercados. Cuando el pánico universal se apoderó del mercado en 1998 a raíz de la crisis rusa, nadie tenía interés en comprar las participaciones de LTCM, y todo el mundo estaba ansioso por deshacerse de esos activos tóxicos. LTCM se encontró en una situación desesperada, aparentemente sin salida.
Con el valor de sus activos ahora reducido a una fracción de su valor anterior, sus deudas constituían una parte aún mayor de su balance. En septiembre, el LTCM operaba con un apalancamiento de 55 dólares por cada dólar en activos y el fondo perdía ocho cifras al día.
El mercado del pánico supera al mercado racional
Lowenstein escribe que el mercado se caracterizaba por el pánico, que representaba un estado de irracionalidad. Las emociones humanas, como la codicia y el miedo, impulsaban las decisiones económicas, lo que ponía de relieve la naturaleza errónea e irracional de tales decisiones. El mercado se desviaba de un patrón de distribución normal. Los modelos cuantitativos del LTCM eran incapaces de dar cuenta de esta irracionalidad, ya que se basaban en un marco que presuponía decisiones racionales y maximizadoras de la utilidad.
Un rescate orquestado
Cuando el castillo de naipes que era LTCM se derrumbó, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York intervino para orquestar un rescate. Según Lowenstein, la Reserva Federal desempeñó un papel fundamental en la creación de un consorcio de bancos de Wall Street para estabilizar y liquidar el LTCM. Las condiciones finales del paquete de rescate implicaban que un consorcio de más de una docena de grandes bancos aportara colectivamente más de 3.500 millones de dólares y adquiriera el 90% del valor que quedara en el fondo. En una dura transformación, los socios originales conservaron sólo una participación del 10% como incentivo por su ayuda en la liquidación del fondo y para garantizar el reembolso a los acreedores.
Los socios se encontraron en la ruina y los bancos tuvieron que recuperar los activos que les quedaban. El impacto no se limitó al fondo, sino que afectó significativamente a los propios socios, muchos de los cuales tenían un importante patrimonio personal ligado al fondo. La quiebra llevó a varios de ellos a la quiebra personal.
Una historia de arrogancia
Lowenstein escribe que el episodio del LTCM sirvió para recordar crudamente que ni siquiera las mentes más brillantes de las finanzas eran inmunes al fracaso. En la década de 1990, en un periodo de grandes beneficios en Wall Street, los renombrados académicos y magos de las finanzas de LTCM fueron de los pocos que consiguieron perder dinero. Al final de la crisis, los activos del fondo sólo valían el 23% de su valor máximo. El rescate de LTCM suscitó preocupaciones legítimas sobre el riesgo moral, ya que suscitó preguntas sobre si rescatar a especuladores imprudentes sólo alentaba futuros comportamientos especulativos. También dio lugar a un debate más amplio sobre si la regulación preventiva para evitar una crisis financiera podría ser un enfoque superior a los rescates posteriores a la crisis.
---Fin de la vista previa.
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Esto es lo que encontrará en nuestro resumen completo de Cuando el genio fracasó:
- La quiebra de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998
- La historia de LTCM, su funcionamiento y su éxito
- Reflexiones sobre la historia de LTCM a la luz de los acontecimientos posteriores
