Resumo em PDF:O Investidor Inteligente, de Benjamin Graham

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Graham cursou a faculdade na Columbia e ingressou em Wall Street. Lá, dedicou-se intensamente à análise minuciosa de ações e empresas. Acabou fundando sua própria empresa de investimentos, a Graham-Newman Partnership, onde contratou o jovem Warren Buffett. Ao longo de 20 anos, sua empresa apresentou um retorno anual de 14,7% (após dedução das taxas), em comparação com os 12,2% do mercado de ações.

Em 1956, Graham Graham se aposentou e encerrou sua sociedade, continuando a lecionar e a escrever, divulgando seus princípios de investimento em valor por todo o mundo. Ele faleceu em 1976, alguns anos após a última revisão deste livro.

Graham liderou o movimento do “investimento em valor” e exerceu profunda influência sobre alguns dos investidores mais bem-sucedidos do mundo, com destaque para Warren Buffett e Charlie Munger, da Berkshire Hathaway.

Introdução resumida

Este livro foi publicado pela primeira vez em 1949, mas passou por várias revisões desde então. Estamos resumindo a edição mais recente, publicada em 2003. Cada um dos 20 capítulos do livro tem duas partes: 1) o texto original de Ben Graham, com base em sua última revisão de 1973, e 2) comentários atuais de Jason Zweig, colunista de finanças do Wall Street Journal.

Nessa seção, Graham frequentemente aborda o...

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Os especuladores são influenciados pela opinião pública. Eles ouvem estimativas otimistas dos analistas e compram ações, sem questionar o valor subjacente. Compram quando todo mundo está comprando e vendem quando todo mundo está vendendo.

Os investidores são pessoas que pensam por conta própria. Eles utilizam um sistema confiável para a tomada de decisões.

Os especuladores apresentam oscilações de humor imprevisíveis e são impacientes. Seus sentimentos determinam seu comportamento, e eles não agem de acordo com nenhum sistema metódico e confiável.

Os investidores controlam sua psicologia diante das oscilações do mercado. Eles se baseiam em um quadro de referência confiável para a tomada de decisões e não agem de forma impulsiva.

Especulação disfarçada de investimento

Além das operações baseadas nos movimentos do mercado, Graham adverte contra esses métodos comuns de especulação que se disfarçam de investimento:

• Operações com base em relatórios de lucros de curto prazo: estimar os lucros futuros com precisão já é, por si só, uma tarefa difícil. Mas a análise desses lucros é tão comum e competitiva — com uma infinidade de analistas em Wall Street — que, mesmo que você acerte, o preço das ações provavelmente já reflete esses lucros.
• Negociação com base em perspectivas de crescimento de longo prazo: nesse caso, você pode ter uma visão mais...

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• Em períodos de inflação moderada e estável, os retornos das ações superaram a inflação.
• Em períodos de inflação elevada (acima de 6%), as ações apresentaram desempenho ruim. Isso pode ocorrer porque a inflação elevada perturba a economia — os consumidores compram menos e as empresas são afetadas.

Por que as ações resistem à inflação?

(Nota do autor: Esta é uma seção técnica que incluímos para garantir a abrangência do texto; ela não é muito relevante para o investidor defensivo típico.)

Uma teoria que explica por que as ações resistem à inflação é que, em um período de inflação, os custos de uma empresa aumentam, mas ela também pode elevar seus preços ao mesmo tempo, preservando assim seus lucros. Em teoria, uma empresa pode aumentar suas receitas e lucros na mesma proporção que a inflação, e o preço de suas ações também sobe com a inflação. Em outras palavras, uma empresa pode repassar os custos da inflação aos seus clientes.

Graham analisa essas afirmações e conclui que elas não se sustentam. Ao fazer uma retrospectiva do século XX, ele concorda que os preços das ações subiram mais rapidamente do que a inflação, mas não porque a inflação tivesse um efeito direto nas demonstrações financeiras das empresas. Se a teoria acima fosse verdadeira, as empresas apresentariam rendimentos mais elevados sobre o capital durante a inflação (porque os rendimentos...

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Embora a tendência geral seja de alta, no curto prazo as ações apresentam flutuações. Observe o gráfico com mais atenção e você verá mais detalhes:

• Um grande colapso em 1929, seguido por flutuações até 1950. O S&P 500 só voltaria a atingir os níveis máximos de 1929 25 anos depois.
• Um período de forte crescimento entre 1950 e 1965.
• Um período de relativa estabilidade entre 1965 e 1975.
• Crescimento geralmente forte de 1975 até a crise das empresas ponto-com de 2000, com recessões periódicas nesse intervalo.

Ao refletirmos sobre investimentos hoje, não dispomos de informações futuras; por isso, é importante avaliar se o mercado de ações está caro ou barato.

Exclusivo da Shortform: Retornos ajustados pela inflação

O livro não aborda a inflação neste capítulo, mas os retornos das ações ajustados pela inflação apresentam um perfil significativamente diferente:

Vale destacar que, durante a década de 1970 e o início da década de 1980, marcados por uma inflação elevada, o mercado de ações perdeu metade de seu valor real, embora o preço absoluto tenha permanecido relativamente estável. Após o ajuste pela inflação, o retorno anual do S&P 500 diminui de 10%...

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• As ações apresentam flutuações muito maiores do que os títulos, e as oscilações violentas de uma carteira composta 100% por ações podem pôr à prova a serenidade do investidor. Um erro terrível que você pode cometer como investidor é vender quando o mercado de ações despenca e comprar no auge do entusiasmo. Manter pelo menos 25% em títulos oferece uma certa proteção psicológica contra quedas no mercado de ações.

Resumindo, manter uma divisão padrão é simples, proporciona retornos adequados e evita que suas emoções o prejudiquem.

O mito da idade

Existe uma regra prática comum segundo a qual a divisão entre ações e títulos deve depender da sua idade: subtraia sua idade de 100, e esse será o percentual que deve ser investido em ações.

Mas Graham nunca menciona a idade em seus conselhos, e por um bom motivo. Zweig corrobora esse argumento, afirmando que a idade não deve influenciar suas decisões de investimento — o que importa são suas circunstâncias pessoais.

Em particular, você pode se sentir mais à vontade para manter mais ações se:

• Você não precisa vender suas ações em momentos inoportunos para arcar com suas despesas de subsistência.
• Você consegue resistir a quedas acentuadas no mercado de ações.
• Você não precisa que seus investimentos gerem renda em dinheiro. Geralmente, os títulos oferecem mais em...

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Superar o desempenho do mercado é uma tarefa difícil, e Graham faz uma advertência: os dados sugerem fortemente que a maioria dos gestores profissionais de recursos não consegue superar o desempenho geral do mercado no longo prazo, após a dedução das taxas. Esses fundos contam com profissionais altamente inteligentes e motivados, que dedicam todo o seu dia de trabalho à pesquisa e à seleção de títulos individuais. No entanto, nem mesmo eles conseguem superar o desempenho do S&P 500.

Por que é tão difícil superar o mercado? Graham apresenta duas possíveis razões:

Motivo 1: O preço atual das ações já reflete todas as informações disponíveis, e, a partir daí, os movimentos do mercado de ações são essencialmente imprevisíveis.

Existem inúmeros investidores oportunistas e empresas de investimento que agem como investidores agressivos — eles analisam o desempenho histórico e as perspectivas futuras de uma empresa, tentam identificar oportunidades e ações supervalorizadas e investem de acordo com isso. Quando o mercado é composto por muitos milhares dessas pessoas, o preço de mercado de um título já reflete a opinião consensual sobre o valor da empresa.

A partir deste momento, quaisquer acontecimentos que afetem o preço das ações são imprevisíveis. Quando você tenta prever o imprevisível, seu...

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• Na época, a WorldCom vendeu US$ 11,9 bilhões em títulos em 2001. No entanto, seu lucro antes dos impostos ficou aquém do necessário para cobrir seus encargos com juros em US$ 4 bilhões. A empresa só conseguia pagar os juros contraindo ainda mais empréstimos. Embora seus títulos tenham oferecido rendimentos de 8% por alguns meses, a WorldCom faliu em 2002.

Pode ser tentador comprar esses títulos de menor classificação apenas para obter um rendimento mais alto. Mas Graham adverte que não é sensato buscar um rendimento atraente sem a segurança adequada. As empresas que emitem títulos de menor classificação apresentam maior risco de inadimplência, e você pode acabar perdendo todo o seu capital, apenas por um rendimento adicional de 1% a 2%.

Portanto, um título de segunda linha vendido pelo valor nominal costuma ser um mau investimento. É melhor comprar títulos de classificação inferior com descontos significativos. Como esses títulos tendem a subir e descer acompanhando os mercados, um investidor paciente poderá encontrar boas oportunidades.

Em seu comentário recente, Zweig menciona que hoje existem fundos de títulos de alto risco que permitem uma maior diversificação entre dezenas de títulos diferentes desse tipo. Embora, em teoria, apresentem um desempenho superior ao dos títulos do Tesouro, eles tendem a cobrar taxas elevadas.

Títulos de dívida pública estrangeiros

O problema de possuir títulos do governo estrangeiro é...

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• Em comparação com o trabalho árduo de avaliar o valor fundamental de uma empresa, a estratégia de timing de mercado é relativamente simples: basta adivinhar se o mercado está muito alto ou muito baixo e vender de acordo com isso.

Por que a estratégia de “market timing” não funciona?

Fórmulas matemáticas simples para determinar se o mercado está em um pico ou em uma baixa (como basear-se nos índices gerais de preço sobre lucro) tendem a não funcionar. Há duas razões principais para isso:

• Uma fórmula pode parecer funcionar quando se faz um backtest com dados de anos ou décadas anteriores. No entanto, pode ter sido apenas uma ilusão— um ajuste de padrão devido ao acaso ou uma estratégia que funcionou em um período específico — e não oferecer nenhum poder preditivo para o futuro.
• A fórmula pode de fato ter funcionado no passado, mas se uma estratégia oferece uma vantagem real no mercado e é simples de executar, ela será adotada tão rapidamente e de forma tão ampla que perderá sua vantagem. (Nota resumida: a vantagem desaparece porque, se um número suficiente de pessoas adotar a fórmula, os preços de mercado se ajustarão de maneira desfavorável. Por exemplo, uma fórmula pode prever quando o mercado atingirá seu ponto mais baixo e, portanto, quando comprar. Se um número suficiente de pessoas comprar nesse momento, os preços subirão, o que significa que as ações não serão mais um...

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Em resumo, Graham recomenda as seguintes precauções:

• Ao investir em um fundo, espere apenas retornos alinhados com o desempenho geral do mercado. Ao longo da história, a grande maioria dos fundos não supera o desempenho do mercado como um todo (especialmente após a dedução das taxas). Se você se iludir achando que pode superar amplamente os retornos do mercado ao escolher o fundo certo, acabará buscando fundos de alto risco e campanhas de marketing enganosas.
• Não escolha um fundo simplesmente porque ele vem apresentando uma boa sequência de resultados recentemente. Na maioria das vezes, os fundos com desempenho recente excepcional estão utilizando estratégias arriscadas que tiveram bons resultados recentemente, mas que irão fracassar no longo prazo. (Vamos explicar o motivo
• Desconfie de fundos que cobram taxas elevadas. Quanto mais altas forem as taxas, mais o fundo precisará superar o desempenho do mercado para que você consiga acompanhar o mercado. Por exemplo, se o mercado tiver um retorno de 5%, um fundo que cobra 1% de taxas precisará ter um retorno de 6% para acompanhar o mercado.
• Desconfie de fundos que tenham estratégias de marketing agressivas ou vendedores agressivos. Os vendedores fazem parte dos custos operacionais do fundo e, portanto, você estará pagando pelos salários e comissões deles com suas taxas.

Perto do fim de sua vida, Graham observou que **os fundos de índice...

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Você realmente precisa de um consultor? Graham não se pronuncia muito sobre isso, mas Zweig sugere que você procure um consultor nos seguintes casos:

• Se você costuma ter um desempenho inferior ao do mercado
• Se seu orçamento pessoal está fora de controle — você não consegue pagar suas contas e não consegue economizar nada
• Se você passar por alguma mudança significativa ou crise, como deixar um emprego estável ou não conseguir se planejar para pagar as mensalidades da faculdade ou para a aposentadoria

Investidores defensivos e agressivos devem buscar objetivos diferentes dos demais investidores.

• Investidores defensivos devem procurar consultores que os ajudem a alcançar retornos médios do mercado — nem melhores, nem piores. Normalmente, os consultores ajudam os investidores defensivos protegendo-os contra si mesmos e contra o pior de sua própria psicologia.
• Investidores agressivos devem procurar consultores que sirvam como interlocutores úteis para suas ideias de investimento. Investidores agressivos devem analisar os conselhos que recebem e tirar suas próprias conclusões, em vez de simplesmente aceitar as opiniões sem questionar.

Fique atento a essas armadilhas comuns ao procurar consultores:

• Não confie que os consultores vão gerar retornos acima da média para você sem o seu envolvimento. Encontrar consultores que possam...

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Outro indicador do valor das ações, mais comum atualmente, é o índice preço/lucro (índice P/E), que corresponde ao preço atual da ação dividido pelo lucro por ação atual da empresa. Uma ação com um índice P/E mais alto indica uma taxa de crescimento dos lucros mais rápida do que uma ação com um índice mais baixo.

De modo geral, Graham aponta alguns fatores importantes que afetam a taxa de capitalização:

• Perspectivas futuras de longo prazo
• Administração
• Solidez financeira
• Data de registro e valor do dividendo

Perspectivas futuras de longo prazo

Como será o desempenho da empresa no futuro? Ela está crescendo ou encolhendo? Será líder de mercado ou terá um papel secundário?

Graham não fornece mais detalhes sobre como avaliar isso, mas, em seu comentário, Zweig acrescenta alguns fatores:

• Vantagem competitiva ou “fosso”: A empresa possui uma posição sólida que se manterá ao longo do tempo. Isso inclui forte fidelidade à marca, posição de monopólio ou economias de escala.)
• Crescimento histórico consistente: A empresa deve ter apresentado um crescimento constante de receita e lucros nos últimos 10 anos. Desconfie de uma empresa que prometa um crescimento de 20% sem ter um histórico comprovado desse tipo de crescimento.
• Orçamento para pesquisa e desenvolvimento: um valor razoável...

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1. Índice preço/lucro: Não mais do que 15 vezes o lucro médio dos últimos três anos
   • Cuidado com os analistas que calculam o “índice P/E prospectivo” usando não os lucros históricos, mas sim os “lucros do próximo ano”. As previsões são notoriamente pouco confiáveis e, muitas vezes, o índice P/E prospectivo é usado apenas para justificar o preço inflacionado de uma ação.
2. Índice preço/valor contábil: Não mais do que 150% do valor contábil (também conhecido como valor patrimonial líquido; calculado subtraindo o total do passivo do total do ativo)
   • As duas últimas medidas podem ser combinadas para formar um multiplicador de, no máximo, 22,5 vezes. Por exemplo, uma ação com 10 vezes o lucro pode ter um índice preço/valor contábil de 2,25 ou menos.
   • Em seu comentário, Zweig observa que muitas empresas hoje possuem um valor maior em ativos intangíveis, como o valor da marca e a propriedade intelectual, que não aparecem no valor contábil. Assim, cada vez mais empresas são avaliadas com índices preço/valor contábil mais elevados.

Esses sete critérios são rigorosos e, muitas vezes, eliminam a maioria das ações. Em 1970, Graham constatou que as 30 ações do índice Dow Jones atendiam aos critérios de forma agregada, mas, quando consideradas individualmente, apenas 5 das 30 ações cumpriam todos os...

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Lucent

Em 2000, a Lucent Technologies tinha uma valorização de US$ 193 bilhões, com uma receita de aproximadamente US$ 32 bilhões. A empresa encontrava-se em uma situação precária:

• A empresa havia adquirido uma empresa por US$ 4,8 bilhões — essa empresa não tinha receita nem clientes, e seu valor contábil era de apenas US$ 600 milhões.
• A Lucent havia emprestado US$ 1,5 bilhão a seus clientes para a compra de seus produtos, por meio de “financiamentos a clientes”. Quão seguras estão suas receitas se seus clientes precisam de ajuda financeira para comprar seus produtos?
• A empresa contabilizou o desenvolvimento de software como um “ativo de capital”, e não como uma despesa.
• (Nota resumida: Em 2000, a Lucent também relatou um erro contábil de US$ 125 milhões e uma superavaliação de US$ 700 milhões nas receitas.)

Em 2002, a Lucent registrou prejuízos de US$ 28 bilhões em dois anos; suas ações caíram 97%. (Nota resumida: posteriormente, em 2006, ela se fundiu com a Alcatel, formando a Alcatel-Lucent, que foi então adquirida pela Nokia).

Arquétipo 2: Um construtor de impérios que vacila

Ling-Temco-Vought

A Ling-Temco-Vought era um conglomerado com atuação em setores tão diversos quanto o aeroespacial, de artigos esportivos e farmacêutico.

(Nota resumida: O conglomerado teve início com um jovem empreendedor, James Ling, que transformou sua empresa de instalações elétricas...

... </td> $222 million </tr> Net income $20.3 million $13.6 million Earnings per share $1.80 $2.40 5-year change in per-share earnings +19% +59% Dividends paid since 1917 1954 Price-to-earnings ratio 9.1x 16.5x Assets-to-liabilities ratio 3.8x 1.5x Price-to-book value 75% 165% </table>

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A Air Products apresentava uma valorização de US$ 231 milhões, com receita de US$ 222 milhões e lucro líquido de US$ 13,6 milhões. O lucro por ação havia crescido 59% nos últimos 5 anos. Atualmente, as ações eram negociadas com um índice preço/lucro de 16,5 vezes.

Em comparação, a Air Reduction tinha uma avaliação de apenas US$ 185 milhões (quase US$ 50 milhões a menos), mas apresentava uma receita mais que o dobro, de US$ 488 milhões. Também registrou lucro líquido maior, de US$ 20,3 milhões. Ela tinha...

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Política de Dividendos

Na primeira metade do século XX, era comum que as empresas distribuíssem a maior parte dos lucros aos acionistas. Isso parece ser de bom senso — o objetivo de uma empresa é gerar lucro, e esse lucro deve pertencer aos acionistas. Assim, as empresas bem-sucedidas pagavam dividendos elevados, enquanto as empresas em dificuldades pagavam apenas uma quantia insignificante.

No entanto, com o passar do tempo, surgiu uma tendência oposta: as empresas passaram a reter uma parcela maior de seus lucros e reduziram o pagamento de dividendos. (Nota resumida: Na década de 1960, as empresas pagavam entre 55% e 60% de seus lucros; nos últimos anos, a taxa de distribuição de dividendos está mais próxima de 30%.)

A justificativa teórica era que a empresa poderia utilizar os lucros para continuar a crescer e, portanto, era melhor reter o dinheiro na empresa do que distribuí-lo aos acionistas. Para um conjunto de empresas em crescimento que claramente poderiam aplicar capital para alcançar esse crescimento, isso fazia sentido.

Essa tendência inverteu o comportamento das empresas bem-sucedidas — quanto mais bem-sucedidas e em crescimento eram as empresas, menos pagavam em dividendos (como porcentagem dos lucros); os acionistas, entusiasmados com o aumento do preço das ações,...

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Da mesma forma, muitos dos critérios de investimento de Graham que abordamos já têm uma margem de segurança incorporada:

• Índice de cobertura de juros: Se os lucros de uma empresa cobrirem 5 vezes suas despesas com juros, mesmo que ela sofra uma queda repentina de 20% nos lucros, ainda restarão lucros mais do que suficientes para continuar pagando juros e, assim, evitar o calote. Em contrapartida, uma empresa que consiga cobrir apenas 1 vez suas despesas com juros corre o risco de entrar em calote mesmo com pequenos reveses nos lucros.
• Relação preço/valor contábil: Se você comprar ações de uma empresa quando seu valor de mercado for dois terços do valor contábil, o valor contábil da empresa poderá cair em um terço antes que seu investimento se torne negativo (em relação ao valor contábil).
• Índice de ativos em relação ao passivo: Se uma empresa possui ativos que representam várias vezes o valor de seu passivo, ela pode perder um valor significativo antes que seus detentores de títulos sofram prejuízo.
• Longo histórico de dividendos e lucros positivos: Uma empresa com um longo histórico de pagamento de dividendos indica rentabilidade consistente, o que proporciona uma proteção em períodos de recessão. Em contrapartida, uma empresa que nunca pagou dividendos e que atualmente não é lucrativa pode estar à beira do colapso.

Margem...